政策的最大败笔就是其作用力违背了制订者初衷，事与愿违，南辕北辙。

而与发展中国家实体经济规模不断扩大、参与国际贸易日益频繁、南南经贸联系日益密切不相适应的是发展中国家在现有国际金融体系中仍处于非常被动和劣势的地位。对表2中的数据进行分析，可以得出几点结论：首先，金砖五国作为整体在世界银行四个主要机构中的M值仅分别为0.64、0.35、0.61、0.49，其投票权份额远不足以代表其在世界经济中所占的20.32%比例。

因而，中国在金砖国家开发银行中的作用非常关键。另外，金砖国家开发银行也为今后发展中国家之间更密切的南南合作提供了一个标杆和范式。表2中，我们以投票权份额/GDP占世界经济的份额这一指标（记为M）表征某国在国际组织中的话语权与实际经济地位的匹配度。与此同时，高收入国家（发达国家）在世界经济中所占的份额则处于不断下降的趋势（如图1）。二、金砖国家开发银行呼唤和重塑全球金融治理新秩序 第一，现有全球金融治理框架植根于二战后美国一家独大和其他国家恢复重建的世界经济大背景。

平等划分投票权的制度架构决定了金砖国家开发银行的决策模式依然是外交式的，而非组织式的。在这样的情况下，本文认为，为了顺利推进金砖国家开发银行的筹建，一个有效的途径是将其与应急储备安排协议作为谈判组合，同步推进筹建。从中长期来看的话，这可能会对我们怎样处理企业债务的问题会带来更大的隐忧。

从中国整体经济增长水平，如果名义GDP增长8%左右，上限我们考虑到政府债务占GDP是60%的话，那我们每年的财政赤字应该是在5%左右，而不是3%。我们看一下信贷政策，如果要去杠杆的话，另外一方面就是信贷增速得控制下来。从2014年以来出现两个积极的变化，第一个就是去年三季度以来推行的财税改革，尤其是地方政府预算制度的改革，这从防范债务风险来说是我们第一次开始有一个明确的路线图，怎么样来处理或者防范地方政府债务的风险问题。从财政和货币政策的角度，我先谈一下粗浅的看法。

另外一个从去年下半年开始，对影子银行的监控也明显加强，在去年三、四季度以后，我们的非银行融资这一块，尤其是信托这一块在去年下半年开始出现负增长，影子银行风险这一块在过去一段时间也得到了比较有效的控制。从目前来看，最近几年去杠杆从官方的角度来看，一直说去杠杆、去产能是经济再平衡的主要目标，但是去杠杆最近几年难度非常大，2014年虽然加杠杆速度比2013年略有缓和，2014年比2013年上升5-6个百分点。

所以我们一直建议在推进财税改革的同时，中央的财政应该是更加积极的一个策略。反映到财政的支出方面，我们这里会经过一些换算，比如像土地出让收入，如果我们计算到地方政府财政支持的话，我们会转换到一个净收入，扣除掉卖地的一些成本，对地方政府的一些财政支持。从这个角度来看的话，应该说当前经济调整的周期，从短期来看去杠杆的难度是难上加难，一方面经济在过去几年初于结构性下滑的通道上，到目前很难说我们这一轮结构性调整已经到达底部，可能在未来几年这个趋势仍然会持续。另外一方面从成本的方面来看，从2012年以后实体经济的实际利率水平一直处于非常高的水平。

与高杠杆相对应的，我们最近几年投资效率出现明显下滑，从这个意义上来说，高杠杆和产能过剩是一个问题的两个方面。那怎么样防范呢？归根到底有是增强信贷使用效率的问题。从企业层面来看，如果我们说去杠杆，最关键的是三个因素，一是整体初始的债务水平，二是债务的利息成本，每年需要用来还本付息的债务成本，三是企业利润的增长，GDP增长和财政税务的增长速度，这三个取决于未来债务的整个动态途径。反映在企业层面上看的话，企业的利润率一直处于下滑，今年前四个月利润增长是负增长。

从目前这些数据来看，名义GDP一季度是5.8%，跟信贷增速之间的缺口大概是在6-7%的百分点，这就是为什么最近一段时间债务仍然持续累计的一个主要原因。我理解主要是两部分，一部分是通过43号文为代表的，对于地方政府预算，尤其是通过平台融资模式予以限制，这样的话控制地方政府债务的新增。

进入专题： 债务 负债率 杠杆 财政 货币政策 信贷 。从2007年大概是3%左右，到目前接近6-7%，投入产出效率从07年到目前降了一半多。

二部分是地方政府债务的存量上，通过今年1万亿置换，以后的置换规模会越来越大，通过存量的转换，通过对地方政府预算约束机制的加强，逐步来消化目前的存量。负债率的指标，在各个行业和部门之间又有很大的差别，如果我们按负债率来看的话，07年到现在负债率明显上升的几个主要行业，像制造业，集中在产能过剩的传统制造业、采矿、房地产、批发和零售的贸易，还有地方政府债务，这几个分部门是最近几年负债率上升比较快的。刚才余老师也提到，我们在做政府债务的一个收敛，收敛的趋势是28%，28%隐含的是每年财政赤字是3%的上限。但是反过来看信贷增速跟名义GDP增速缺口仍然维持在一个比较高的水平，也就是说，如果信贷增速跟名义GDP增速合理差额是2-3个百分点的话，那信贷对经济的增速仍然会有进一步的紧缩效应。我们的计算显示，2015年中央和地方整体财政赤字水平是低于2014年。信贷增速我们目前看到的一个矛盾，虽然在2013年以来信贷增速，尤其社会融资规模增速一直往下走，从2013年初大概20%左右到最新的数据是12%左右

作者是中国社会科学院金融研究所研究员 进入专题： 人民币国际化 。但是，人民币国际化既增加了中国对国际社会的责任，也是中国风险向世界暴露的过程。

同时，人民币的贬值会严重影响中国在国际上的经济地位。在当前以信用货币美元为主导的国际货币体系下，要想找到一种货币对另一种货币的均衡价格是相当困难的，更何况人民币还不是可自由兑换的货币，人民币汇率形成机制的市场化还有很长的路要走。

2010年IMF检讨人民币是否可纳入SDR时，按照IMF四个量化指标，即全球各国官方外汇储备所占的比重、全球国际贸易结算中所占的比重、全球国际债券市场所占的比重、全球外汇交易市场所占的比重。但是，从中国的进出口贸易的关系来看，中国的顺差仍然很大，因此，中国政府根本不会也不需要由于经济增长下行的压力大，而让人民币贬值。

由于后两项指标不满足，从而使得人民币无法纳入SDR的货币篮子。中国政府及央行为何一再强调不会通过人民币贬值来救经济呢？是不是人民币汇率的有效市场化机制已经形成？或人民币汇率真的趋向于均衡水平？按照易纲的话，无论是一季度外汇占款减少，还是跨境资金流出比以往多，这些都是跨境资金流动的正常状态，是国内居民、企业及金融机构针对美元强调回归的预期，是他们调整和优化自己的资产负债表，有愿意持有更多的美元资产，从而造成国际收支上的资金流出。比如李克强总理在接受英国《金融时报》专访时指出，目前人民币总体上处于基本稳定的均衡水平，不希望看到人民币继续贬值，因为中国不能靠人民币贬值来刺激出口。在未来的一段时间里，尽管人民币汇价会有所波动，但政府是不会通过人民币的贬值来救经济，因此，在今年，人民币汇率只会上下波动，大幅贬值的概率会十分小。

政府更为关注的应该是人民币贬值对人民币国际化的影响。最近，无论是中国政府还是中国央行，一直在强调不需要通过人民币贬值来救经济。

如果大量的资金流出中国，这不仅会影响中国的宏观经济政策，也会影响国内外对中国经济的信心及导致市场恐慌。因为没有一个国家或企业愿意接受将贬值的货币。

就如易纲所说，人民币国际化作为一项国家发展战略，逐渐地向前走是不可逆转的趋势。最近国际货币基金组织（IMF）正在就纳入SDR货币篮子进入程序性的技术测算。

2005年以来，人民币对美元汇率或人民币的名义汇率升值达35%以上，而实际有效汇率则升值达50%以上。从最近的情况来看，今年以来不仅中国外汇储备减少1000多亿美元（这里可能是持有的非美元货币汇率变化贬值的因素，也可能是国内居民增加持有美元资产并用于海外投资），而且一季度的外汇占款同比少增1.04万亿美元，这可能是国内资金流出中国或企业持有外币不结售等结果。总之，在当前的经济态势下，为了推出人民币国际化进程，中国会坚持人民币不贬值。在这种情况下，要找到人民币的均衡价格根本就不可能。

不过，这只是一般性的解读。其实，中国一再强调人民币不贬值，最为重要的是人民币的国际化问题。

最近，中国人民银行副行长易纲也表示，没有必要靠人民币贬值应对经济下滑。因为，人民币的国际化就得靠强势的人民币来支撑。

但是，在人民币国际化的过程中，则存在不小的风险。也就是说，当前国内居民、企业及金融机构的金融意识与以往完全不同了，他们会通过汇率变化来调整及优化自己的资产负债表，这将是当前及未来国际跨境资金流动变化的重要因素。